華創證券:2019年全球宏觀腦洞開在哪兒?

來源:東方財富網 2018-11-30 12:21:04

主要觀點

對于宏觀研究而言,其奇妙之處就在于宏觀經濟的可預測性與市場難以捉摸的強烈反差。

正是由于宏觀經濟數據總體的可預測,如果基于宏觀經濟本身出發去預測市場往往會形成較強的一致性預期,而一致性預期導致的擁擠交易有較高的概率被反轉。面對即將到來的2019年,宏觀層面的預期是相對比較一致的,基本認為經濟下行壓力較大,通脹中樞上移。我們提出以下六個或許被市場忽視的變化。

1、過分嚴苛的債務管控或導致邊緣融資平臺流動性風險爆發

2019年地方政府實際上面臨“財政不可能三角”。在不可能三角的困境下,地方政府要么加快資產出售,要么則可能面臨流動性風險的局部爆發。

2、商品價格脈沖已過,公共服務品價格面臨長期上漲壓力

公共服務品的供給側改革正在悄然發生。過去3年在供求端和價格端管控有所加強的行業,基本上集中在上游和公共服務業領域,我們擔憂非食品價格有長期上漲壓力。

3、地產調控會有自下而上的松動,但地產投資對政策的響應會鈍化

預計2019年會形成房地產調控的默許式松動,但地產投資對政策的響應會明顯鈍化。一方面,房地產企業集中度大幅提升,決策的理性程度明顯要高于更為分散的市場結構;另一方面,這一輪調控中祭出的限價殺手锏,動搖了房地產企業的盈利前景預期,使得其拿地決策異常謹慎。

4、美國因通脹壓力導致加息次數超出市場預期

美國經濟這一輪的減速并非是08年的危機模式,經濟韌性整體較強,內生性通脹壓力已經在顯現,PCE已經觸及聯儲目標。再加上征收關稅對美國通脹影響在0.1%-0.3%之間。2019年美國面臨通脹壓力可能迫使聯儲加息的次數超出目前市場的預期。

5、中美貿易摩擦在2019年將迎來階段性緩解

美國經濟和美國股市的雙殺,會迫使美方真正有誠意的回到談判桌前,盡管中美貿易沖突具有長期性和持續性,但短期的緩和窗口將在2019年顯現。

6、利率或階段性高企,權益市場有向上風險

2019年利率面臨階段性上行的壓力,一是來自融資平臺流動性風險的沖擊,二是不排除在風險沖擊之后松動對地方政府隱性債務的管控,可能會導致非標重回擴張之路。

風險提示:

地緣政治風險,全球經濟超預期快速回落,政策調整大幅超預期

報告正文

對于宏觀研究而言,其奇妙之處就在于宏觀經濟的可預測性與市場難以捉摸的強烈反差。

正是由于宏觀經濟數據總體的可預測,如果基于宏觀經濟本身出發去預測市場往往會形成較強的一致性預期,而一致性預期導致的擁擠交易有較高的概率被反轉。哪怕宏觀數據指向的最終方向是正確的,中間也有可能面臨曲折。因此,從2017年開始,我們推出了每年一次的宏觀腦洞,提示可能被市場所忽視的尾部風險。

回頭來評估,我們對2018年尾部風險的提示中“不幸”命中的有,中美貿易摩擦、去杠桿對市場的沖擊,當然也有差之千里的。面對即將到來的2019年,宏觀層面的預期是相對比較一致的,基本認為經濟下行壓力較大,通脹中樞上移。我們提出以下六個或許被市場忽視的變化。

1

過分嚴苛的債務管控或導致邊緣融資平臺流動性風險爆發

2018年大家普遍覺得民企的日子難過,但事實上還有一個群體的日子也異常艱難且不能公開發聲,并且我們看到2019年這個群體的日子可能會進一步雪上加霜,這就是地方政府。

我們在2018年9月份秋季策略的時候提出未來5-10年將看到地方政府加快資產處置來清償隱性債務,這個長期邏輯在10月份就開始驗證,我們已經看到一些中西部地方政府開始出售國有資產。為什么比我們預期的時間還要早呢,這表明地方政府的確面臨非常大的壓力,明年地方政府實際上面臨一個不可能三角。

收入端,明年我們預測稅收收入增速會下滑到5%;支出端,2019年依賴基建發力,地方政府還是承擔基建支出的主角;負債端,赤字率應該不會破三、專項債規模充其量翻番,正門依舊沒有打開,嚴控隱性債務新增并沒有松動。在不可能三角的困境下,地方政府要么加快資產出售,要么則可能面臨流動性風險的局部爆發,特別是在各地融資平臺在加快整合轉型的背景之下,一些邊緣地區邊緣融資平臺的流動性風險不容忽視。

2

商品價格脈沖已過,公共服務品價格面臨長期上漲壓力

發端于2016年的鋼鐵煤炭供給側改革在2019年將步入尾聲,由此導致的長達兩年的價格脈沖基本結束。但另一方面,公共服務品的供給側改革正在悄然發生。我們梳理了過去3年在供求端和價格端管控有所加強的行業,基本上集中在上游和公共服務業領域,例如教育中的學前教育、醫療、住房中的租賃是最近一年管控明顯加強的。管控導致的供給收縮將帶來價格上漲壓力,一些對價格進行限制的行業反而會進一步漲價。因此,我們擔憂非食品價格會面臨長期上漲壓力。

3

地產調控會有自下而上的松動,但地產投資對政策的響應會鈍化

2019年的房地產調控存在巨大不確定性,來自地方政府自下而上的試探性松動以及金融機構在資產荒下偏好按揭類資產都正在發生中。我們預計2019年會形成房地產調控的默許式松動。但地產投資對政策的響應會明顯鈍化,也就是地產政策的松動并不會帶來地產投資的顯著回升。

從歷次房地產周期來看,土地購置基本滯后于地產調控松動(以降息為準)6-12個月左右。這一輪地產周期進展到目前,市場與以往最大的不同之處在于低庫存,而在目前低庫存、去化周期縮短的情況下,地產商加庫存的動力自6月份以來持續衰竭,土地購置面積掉頭向下。這是房地產市場的微觀結構發生變化和對政策前景高度不確定的重要信號。一方面,房地產企業集中度大幅提升,決策的理性程度明顯要高于更為分散的市場結構;另一方面,這一輪調控中祭出的限價殺手锏,動搖了房地產企業的盈利前景預期。即便下注政策松動,但房地產企業未見得能夠像以往調控松動中的獲利,反而會面臨因限價侵蝕利潤,使得其拿地決策異常謹慎。

4

美國因通脹壓力導致加息次數超出市場預期

近期市場對美聯儲加息預期不斷降溫,11月中旬路透69名經濟學家調查結果顯示近50%認為2019年加息步伐會有所放緩,海外不少投行也下調了2019年美聯儲加息的次數,主要是基于對2019年美國經濟減速的預期。我們提示,美國經濟這一輪的減速并非是08年的危機模式,經濟韌性整體較強,內生性通脹壓力已經在顯現,PCE已經觸及聯儲目標。再加上貿易戰對美國通脹的影響不可小覷,我們估算征收關稅對美國通脹影響在0.1%-0.3%之間。2019年美國面臨通脹壓力可能迫使聯儲加息的次數超出目前市場的預期。

5

美貿易摩擦在2019年將迎來階段性緩解

費城聯儲的制造業領先指數顯示驅動美國本輪復蘇的私人資本開支進入下行軌道,2019年美國經濟面臨下行壓力。相比與美國經濟,更為敏感的美國股市已經先行而動,2018年我們已經看到了美國股市的劇烈波動。確定無疑的是,無論看美國股市對經濟的長期估值,還是看利率期限溢價的倒掛,美國股市基本步入了長達7年牛市的尾聲。美國經濟和美國股市的雙殺,會迫使美方真正有誠意的回到談判桌前,中美貿易摩擦有短期緩解的可能性。最快在本月底的G20會面上就可能揭曉。盡管中美貿易沖突具有長期性和持續性,但短期的緩和窗口將在2019年顯現。

6

利率或階段性高企,權益市場有向上風險

如果基于對2019年宏觀基本面的判斷,很可能認為債券市場牛市將一番坦途,權益市場可能仍將表現欠佳。我們提示2019年利率面臨階段性上行的壓力,一是來自融資平臺流動性風險的沖擊,二是不排除在風險沖擊之后松動對地方政府隱性債務的管控,可能會導致非標重回擴張之路。

(文章來源:華創宏觀)

(原標題:【華創宏觀】2019年全球宏觀腦洞開在哪兒?)

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