【海通非銀孫婷團隊】周觀點:保險/券商基本面邊際改善,看好相對收益

來源:搜狐財經 2018-12-03 00:05:00

投資要點:2019年開門紅壓力市場已有所預期,保障型需求仍將帶動NBV持續增長;EV穩定增長,估值極低,保險股有望估值修復。券商行業集中度提升,頭部券商繼續領跑;紓困基金陸續到位,股權質押風險有所緩解,交易活躍度提升。公司推薦:中國平安、中國太保、新華保險、華泰證券、中金公司。

非銀行金融子行業近期表現:最近5個交易日(11月26日-11月30日)保險行業跑贏滬深300,多元金融行業、證券行業跑輸滬深300。保險行業上漲0.95%,證券行業上漲0.57%,多元金融行業下跌1.31%,非銀金融整體上漲0.67%,滬深300指數上漲0.93%。

證券:大集合資管整改對行業影響較小,預計11月月度數據改善。1)證監會發布《證券公司大集合資產管理業務適用<關于規范金融機構資產管理業務的指導意見>操作指引》,對大集合產品進一步對標公募基金、實現規范發展的標準與程序進行細化明確,并給予了合理的規范過渡期。自17年4月開始清理非標業務、資金池業務以來,券商資管規模下滑較為明顯,截至18Q3,大集合規模6717億元,占券商總資管規模的4.7%,占集合資管規模的34.9%,較二季度末下滑16%。考慮到此次指引與此前監管方向完全一致、券商近年來已開始逐步清理或申請公募牌照、大集合收入占比較低、且給予較充分的過渡期,我們認為對市場及券商的實際影響均非常小。2)11月市場交易量同比仍萎縮,環比好轉;兩融余額觸底。11月日均股基交易額3838億元,環比+20%,同比-30%。完成IPO 8家,募資97億元,環比-2%,同比-57%;增發募資182億元,環比+36%,同比-80%。企業債及公司債合計承銷2355億元,環比+28%,同比+105%。截至11月末,兩融余額7727億元,環比+0.3%,同比-25%。滬深300指數11月+0.6%,10月-8.29%;中債總全價指數11月0.98%,10月+0.86%。3)我們估算在悲觀/中性/樂觀情形下,2018年凈利潤同比-49%/-38%/-27%。(此前為-41%/-25%/-10%)。隨著風險不斷釋放、市場交易活躍,2019年券商各項業務均有望邊際改善。4)推薦華泰證券、中金公司、招商證券、廣發證券。

保險:2019年“開門紅”壓力市場已有所預期,保障型產品需求有望帶動新業務價值持續增長;EV穩步增長,估值極低,有望估值修復。1)自保險股2007年A股上市以來的近十一年時間,保險指數累計上漲114%,同期滬深300指數上漲43%,保險板塊相對收益為71%,大幅跑贏。保險股價影響因素包括固收類資產收益率-十年國債收益率、股市表現、監管政策、保費增長情況等。2)2018年年金險同比減少拖累保費增速,保障型發展推動價值增長改善。我們預計2019年此趨勢將持續,但年金險降幅有望大幅縮窄,NBV表現將顯著優于2018年。中國平安三季度單季新單保費已恢復正增長,同比+3.5%;NBV三季度同比+10.9%,增速較上半年大幅改善。我們繼續看好重疾險等保障型產品的高增長和NBV的持續提升。預計中國平安NBV全年增速有望5%,太平、新華有望轉正,太保降幅縮窄至 5%以內。3)十年國債收益率大幅下行至3.4%,市場擔心利率趨勢性下行導致保險投資收益率下降。我們認為利率下行空間有限,長期低利率的可能性極低,且存量債券公允價值提升將改善報表。4)負債端和投資端均邊際改善,2018年11 月30日股價對應2018E P/EV為0.7-1.1倍,處于歷史低位,“優于大市”評級。推薦中國太保、中國平安、新華保險。

多元金融:信托業受資管新規影響深遠。證監會就《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》公開征求意見,明確資管產品的投資者適當性管理、標準化及非標準化產品的定義、非標債權類資產投資的限額管理等具體指標和監管要求。打破剛性兌付、禁止多層嵌套及通道業務,信托行業長期影響深遠。

行業排序及重點公司推薦:

最近5個交易日(11月26日-11月30日)保險行業跑贏滬深300,多元金融行業、證券行業跑輸滬深300。保險行業上漲0.95%,證券行業上漲0.57%,多元金融行業下跌1.31%,非銀金融整體上漲0.67%,滬深300指數上漲0.93%。

2018年以來,保險行業表現好于證券行業和多元金融行業,多元金融行業表現最差。保險行業下跌12.25%,證券行業下跌20.24%,多元金融行業下跌33.30%,非銀金融總體下跌17.08%,滬深300下跌21.29%。

公司層面,國元證券、長江證券、國泰君安、陜國投A、香溢融通、安信信托、中國平安等相對表現較好,國海證券、遼寧成大、招商證券、大眾公用、經緯紡機、西水股份等股價表現落后同業。從相對應子行業的表現來看,國元證券表現最好,上漲4.88%,跑贏證券行業指數4.31%。

2.非銀行金融子行業觀點

2.1證券:大集合資管整改對行業影響較小,預計11月月度數據改善

大集合資管整改符合預期,對行業影響較小。11月30日,證監會發布《證券公司大集合資產管理業務適用<關于規范金融機構資產管理業務的指導意見>操作指引》,對大集合產品進一步對標公募基金、實現規范發展的標準與程序進行細化明確,并給予了合理的規范過渡期,在規范進度上不設統一要求。核心內容包括: 1)過渡期到2020年,與資管新規一致;2)連續60個工作日投資者不足200人或凈值低于5000萬的存量產品在過渡期內應轉為私募產品;3)大集合產品在未規范轉化前,不得新增凈申購;4)未取得公募牌照的券商需完成大集合產品的規范驗收及產品合同變更申請;5)規范后的大集合產品3年合同期滿仍未轉化公募的,將適時管控規模。

大集合產品屬于歷史遺留問題,事實上,隨著2013年3月證監會發布《關于加強證券公司資產管理業務監管的通知》規定6月開始,大集合不再允許新設,由券商開展公募基金業務替代。但由于采取新老劃斷原則,券商已發行大集合得以保留,并將存續續期修改為無固定期限,同時增加股票質押投資方向,形成了一種開放式、不定期、掛鉤無數子代碼的報價式資管產品。在證監會提出大集合規模不能小于一個億的要求后,許多中小券商由于無法滿足要求,導致大集合難以延續。但以廣發、國君、齊魯為代表的大中型券商資金實力較為雄厚,大集合資管計劃一直延續至今。

本次操作指引與此前監管方向一致,明確清理要求,給予明確過渡期。自17年4月開始清理通道業務、非標業務、資金池業務以來,券商資管規模下滑較為明顯,截至三季度末,存量的大集合規模為6717億元,占券商總資管規模的4.7%,占集合類資管規模的34.9%,較二季度末下滑16%。從資管收入來看,前三季度券商行業資管收入占比為11%,我們估算大集合資管收入占比小于5%。券商大集合主要產品為非標、債券等,實際權益類占比較低,對市場影響亦較小。考慮到此次指引與此前監管方向完全一致、券商近年來已開始逐步清理或申請公募牌照、大集合收入占比較低、且給予較充分的過渡期,我們認為對市場及券商的實際影響均非常小。

11月市場交易量同比仍萎縮,環比好轉;兩融余額觸底。11月日均股基交易額3838億元,環比+20%,同比-30%。11月完成IPO 8家,較上月增加3家,募集資金97億元,環比-2%,同比-57%;增發募資182億元,環比+36%,同比-80%;配股募資46億元,環比增長167%;可轉債募資46億元,環比+316%,同比-49%。債券承銷方面,企業債承銷281億元,環比+26%,同比-14%;公司債承銷2075億元,環比+28%,同比+152%;企業債及公司債合計承銷2355億元,環比+28%,同比+105%。截至11月末,兩融余額7727億元,環比+0.3%,同比-25%。

滬深300指數11月+0.6%,10月-8.29%,17年11月-0.02%;中債總全價指數11月0.98%,10月+0.86%,17年10月-0.55%。

專項產品成立,化解股票質押風險。近日銀保監會、證監會、證券業協會多方發布通知,鼓勵地方政府幫助上市公司紓解股票質押困境,并由券商出資牽頭成立專項資管計劃,吸引銀行、保險、國有企業和政府平臺等資金投資,形成千億元總規模的專項資管計劃,參與化解股票質押流動性風險。我們認為多方監管近期齊發文表明監管層支持優質上市公司、化解股票質押流動性風險的決心,短期股票質押風險得以緩解。此外保險資金具有長期投資的特質,有利于為優質上市公司和民營企業提供長期融資支持,進一步化解股票質押流動性風險。

預計2018年凈利潤同比減少38%。我們根據2018年前三季度經營情況以及未來可能的市場變化,大幅下調全年盈利預測,估算在悲觀/中性/樂觀情形下,2018年凈利潤同比-49%/-38%/-27%。

券商股估值底部。我們認為目前券商股估值在歷史底部,行業(使用中信II級指數)平均2018E P/B在1.3x,預計隨著未來市場回暖或觸底反彈,紓困基金陸續到位,股權質押風險有所緩解,券商股估值彈性有望顯現。

重點推薦:華泰證券、廣發證券、招商證券、中金公司。

保險股與大盤指數的相關性最高,部分年份也與長端利率走勢亦同向相關。利差是保險公司最重要的利潤來源,股市大漲時,保險股作為可以加杠桿進行股票投資的標的,極易獲取超額收益。保險公司經營模式的復雜性決定其股價影響因素的復雜和不確定。而存量業務中,利差占到NBV和利潤比重仍高,投資收益對保險公司盈利能力和股價都有重要影響。保險公司權益投資占比僅在8-13%左右,但考慮到股票市場大部分年份都有10%以上的波動,權益市場表現對總體投資收益率的影響較大。近十年來,保險股股價無論是上漲還是下跌,整體與大盤走勢相關性極高,牛市時出現超額收益概率大。利率水平預期大部分時間較為穩定,利率變動對股價的影響程度與該時點經濟現狀、市場預期等因素有關。典型時間:2009年、2014年。

獨立行情非常罕見。1)經濟預期顯著改善時,利率趨勢性上行有望助保險股走出獨立行情。一方面,保險公司經營偏好高利率環境,負債成本剛性,更高的投資收益率就意味著更高的利差益。債券、定期存款、非標等固收類資產占投資資產比重在80%左右,長端利率向上修復時,保險公司可以在更高利率水平增配長久期固收類資產。且利率上升初期,定價利率和負債成本上調的進程慢于投資收益率,從而導致利差擴大。另一方面,保險公司計提準備金時,750天移動平均國債收益率是計算折現率的重要基礎,因而利率上行時,750日移動平均國債收益率曲線上行將使得準備金計提減少,對保險公司當期盈利產生正向影響。因此經濟預期產生大幅波動時,利率上行對保險股產生獨立行情起到明顯作用。典型時間:2009年、2017年。2)政策紅利或對行業產生長遠影響,亦可引發獨立行情。尤其是作用在投資端的政策可以快速傳導至當年及未來年份險企財務表現,因而投資端政策紅利更能提振資本市場信心,引發獨立行情。同時,保險公司負債成本的提升也會帶來利差收窄,甚至引發市場對于險企產生利差損的擔心,導致保險股超跌。典型時間:2012年、2013年。

保費/NBV增長與行業股價表現的相關性較弱,但公司間股價表現差異與保費增速相關。死差、費差等占比盡管在部分公司NBV中已達60%以上,但預計在存量業務中占比仍較低。負債端的改善直接作用于新業務價值和利潤增速的提升,也對估值水平的提高有著重要作用,但難以帶來保險股的大幅上漲。個股表現差異可能由個險新單增速、公司價值轉型預期、特殊事件(如上市、收購、限售股解禁、大股東增持/減持、再融資預期等)引起。

2018年年金險同比減少拖累保費增速,保障型發展推動價值增長改善。1)受監管政策、利率上行等影響,年金險同比大規模減少,前三季度新單保費同比降幅明顯,中國平安三季度單季新單保費已恢復正增長,同比+3.5%。2)中國太保個險新單單季降幅小于同業。中國太保前三季度個險新單同比-15.4%,三季度單季同比-0.1%;前三季度個險新單期繳同比-19%,三季度單季同比-4%。3)在聚焦保障、人力增長恢復、費用投放加大的多重作用下,健康險等保障型產品增長勢頭較好,保障型發展推動新業務價值增速明顯改善。中國平安前三季度NBV同比+3.2%,其中三季度同比+10.9%,增速較上半年大幅改善。我們預計3季度單季中國平安健康險銷售兩位數增長,保費結構持續改善,前三季度NBVmargin同比+4.3ppt至42.1%。

保費改善趨勢明確,人身險長期供需均有望提升。1)我們認為壽險保費四季度有望大幅改善。一方面,四季度個險新單基數較低;另一方面,短端利率下行,保險產品相對吸引力提升,需求有望增加。2)四季度各險企仍將通過政策、考核引導等方式,繼續加強健康險銷售,我們預計在保障型高增速的帶動下,部分上市險企四季度NBV有望兩位數增長。3)人身險保障缺口巨大,人身險供給側改革持續進行中,長期供需有望雙升。

負債端與資產端均邊際改善,相對收益和絕對收益均可期。我們認為,2018年11 月30日股價對應2018E P/EV為0.7-1.1倍,處于歷史低位,有非常高的安全邊際,“優于大市”評級。

信托資產規模穩步提升,占GDP比重不斷提升。信托行業在經歷了多年的高速增長后,進入平穩發展時期,截至2017年末,全國68家信托公司管理信托資產規模為26.25萬億元,較2016年末增長30%。信托資產規模增速重回兩位數,同時信托資產結構顯著優化。這一方面體現了中國經濟增長已經進入穩固期后,產業結構逐步調整,另一方面則是信托公司主動進行業務調整以適應市場需求和現狀。此外據信托業協會數據,信托業管理資產規模占GDP的比重已由2007年的3.57%增長至2017年31.73%。

3.行業排序及重點公司推薦

行業推薦排序為保險>證券>信托>租賃,重點推薦中國平安、中國太保、新華保險、華泰證券、中金公司。

4.非銀行金融子行業重點事件及點評

4.1證監會副主席方星海:做好期指恢復常態化交易的各項準備推動期貨公司境內外上市

方星海:做好股指期貨恢復常態化交易的各項準備。

證監會副主席方星海在2018年第14屆中國(深圳)國際期貨大會上表示,做好股指期貨恢復常態化交易的各項準備。

方星海:推進《期貨法》立法工作,推動期貨公司境內外上市

證監會副主席方星海表示,證監會將繼續深耕現有期貨交易品種,提高交易規則的適用性和參與性,增加對外開放期貨品種供給,包括黃大豆、標膠;擴展中國期貨市場的廣度和深度,推動包括生豬、辣椒等農產品期貨品種創新,部分交易品種引入做市商,優化參與者結構。證監會將補齊制度短板,推進《期貨法》立法工作,修訂完善期貨公司監督管理辦法,研究出臺期貨公司子公司及分支機構管理辦法,推動期貨公司境內外上市,增加資本實力。

方星海:中國經濟目前一些困難都是暫時的,新一輪高質量強勁增長必將到來

證監會副主席方星海在2018年第14屆中國(深圳)國際期貨大會上表示,“中國經濟正在經歷深刻的轉型變化,目前的一些困難都是暫時的,新一輪高質量強勁增長必將到來,我們期貨行業要為新增長的到來做好準備”。

方星海:商業銀行和保險公司參與國債期貨交易“很有進展”

證監會副主席方星海在2018年第14屆中國(深圳)國際期貨大會上表示,證監會將持續推進符合條件的商業銀行和保險公司參與國債期貨交易,該項工作已持續一段時間了,最近很有進展。

4.2證監會優化公募基金管理人資格等4項行政許可審批程序

為貫徹落實國務院關于深化行政審批制度改革、簡化優化公共服務流程的要求,我會在《證券投資基金法》《證券投資基金托管業務管理辦法》《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》《證券發行上市保薦業務管理辦法》等法律及規則框架下,調整公募基金管理人資格、基金托管人資格、合格境內機構投資者資格和保薦機構注冊等4項行政許可審批程序,由現行的申請人先行籌備、我會實施現場檢查后再批準的做法,改為我會先批準、申請人進行籌備并通過我會現場檢查后再開展業務。

下一步,我會將繼續依法合規、穩妥有序推進公募基金管理人資格等許可的審批工作,推動證券基金行業健康規范發展。

來源:證監會

4.3證監會對3宗案件作出行政處罰

近日,證監會依法對中和評估未勤勉盡責案作出處罰,對中和評估責令改正,沒收業務收入943,396.23元,并處以943,396.23元罰款,對直接負責的主管人員馮道祥、何俊給予警告,并分別處以3萬元罰款;依法對王法銅操縱“如通股份”等3只股票案作出處罰,沒收王法銅違法所得346,324,980.52元,并處以1,042,974,941.56元罰款,同時,我會依法對王法銅采取終身證券市場禁入措施;依法對賀文哲、賀凱私下接受客戶委托買賣股票及賀文哲證券從業人員違法買賣股票案作出處罰,對賀文哲、賀凱私下接受客戶委托買賣股票行為責令改正,給予警告,并分別處以30萬元罰款,對賀文哲違法買賣股票行為責令其依法處理非法持有的股票,并處以100萬元罰款,同時,我會依法對賀文哲、賀凱分別采取10年、5年證券市場禁入措施。(行政處罰決定書詳見證監會網站)。

上述案件中,中和評估作為三七互娛40%股權相關項目的評估機構,在評估業務實施過程中未勤勉盡責,所出具的評估報告存在虛假記載;王法銅利用344個證券賬戶,使用自有資金和配資資金,采取集中持股優勢和資金優勢連續交易、在實際控制的賬戶之間交易等方式對“如通股份”等3只股票實施了操縱行為;賀文哲、賀凱作為證券從業人員,私下接受客戶管某薇委托,代理其使用“管某云”證券賬戶買賣證券并約定收益分成,同時,賀文哲通過其配偶劉某將1千萬元轉入“管某云”證券賬戶進行股票交易,構成從業人員違法買賣股票行為。

我會將不斷加強監管執法力度,持續對各類違法違規行為予以嚴厲打擊,嚴肅懲辦各類觸碰法律紅線的違法行為人,警示市場相關方依法經營、依法從業、依法投資,維護資本市場健康穩定發展秩序,保護廣大中小投資者合法權益。

來源:證監會

4.4證監會發布《證券公司大集合資產管理業務適用<關于規范金融機構資產管理業務的指導意見>操作指引》

日前,證監會發布了《證券公司大集合資產管理業務適用<關于規范金融機構資產管理業務的指導意見>操作指引》(以下簡稱《指引》)。

依據《證券法》,證監會于2003年發布《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》,證券公司或其資管子公司先后依法設立了400余只投資者人數不受200人限制的集合資產管理計劃(以下簡稱大集合產品)。2013年《證券投資基金法》發布施行以來,證監會持續督促行業機構按照公募基金的要求對大集合產品予以規范。2018年4月《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)發布實施,進一步對公募產品的運作規范提出若干具體要求。《指導意見》發布以來,行業機構普遍關注大集合產品如何適用《指導意見》的有關規定。

為落實《指導意見》、回應行業訴求,證監會制定《指引》,按照分類有序規范、切實保護投資者利益、維護市場穩定的原則,對大集合產品進一步對標公募基金、實現規范發展的標準與程序進行細化明確,并給予了合理的規范過渡期,在規范進度上不設統一要求。經規范后,大集合產品將轉為公募基金或私募資產管理計劃,按照相關法律法規持續穩定運作。

來源:證監會

4.5證監會對第十八屆發行審核委員會委員候選人進行公示

為進一步堅持依法全面從嚴監管,保持新股發行常態化,提高發行審核工作質量,強化發審委隊伍建設,證監會正在按照依法、公開、擇優的原則選聘發審委委員。為提高工作的透明度,接受社會監督,自今日起就發審委委員候選人向社會公示。

社會各界如對公示的發審委委員候選人有不同意見,請及時提出,我會將依法依規進行處理。

來源:證監會

法律聲明:

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何 婷

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