完成數量創歷年新高奪權大戲頻上演部分要約見真招

來源:東方財富網 2018-12-03 04:51:03

“你們接到要約電話了嗎?”“接到了,我接受要約了。”“現在股價已經接近要約收購價了,我還是等等吧。”周末,湖北首富閻志與武漢國資圍繞漢商集團上演的奪權大戲令中小投資者在股吧中展開熱烈討論。今年以來,A股已完成13起部分要約收購,創歷史新高,且成為奪取上市公司控制權的不二選擇,并涌現出諸多經典案例。

不同于舉牌,以部分要約收購進行的控制權爭奪戰不再局限在兩大股東之間,而是加入了中小股東這一數量眾多的新的博弈主體,且其對待要約的態度將直接左右控制權爭奪戰的走向,因此,博弈往往更加復雜化。同時,業內人士指出,部分要約收購往往存在較高的溢價,使套利成為可能。但是,中小投資者在決定是否參與時也要謹防投資風險。

部分要約奪權

9月,物美系通過部分要約收購,將持有新華百貨的股份比例擴大至40.94%,在與寶銀系的股權爭奪戰中進一步拉開了與對手的差距;11月,京基集團通過要約收購,終于擊敗華超投資拿下了*ST康達的控制權;眼下,湖北首富閻志又以發起部分要約收購的方式,意圖從武漢國資手中奪取漢商集團的控制權……

部分要約收購已取代舉牌,成為上市公司控制權爭奪戰的“大殺器”。在此背景下,部分要約收購的案例在經歷了4年的不斷下滑后,2017年突然升溫,當年完成數量達到8起,2018年以來更是已經完成了13起部分要約收購,超越2006年的11起,創造歷史新高,并涌現出ST生化等諸多控制權爭奪戰的經典案例。

業內人士分析,以部分要約收購為手段的控制權爭奪戰急劇升溫,與最近兩年監管環境以及市場生態的變化密切相關。

一方面,監管環境的變化使通過舉牌等手段獲取上市公司控制權的成本大大增加。天風證券認為,近兩年來,監管層陸續發布借殼新規、再融資新規、權益變動新規及減持新規等一系列政策,使通過舉牌等方式獲取上市公司控制權的難度加大,刺激投資者“另尋他路”來實現原有目的的替代性資本路徑。

另一方面,二級市場的低迷客觀上為部分要約收購創造了有利條件。“過往A股也發生了很多部分要約收購,但客觀而言能夠成功收購到股份的不多,而目前A股比較低迷,成交量比較小,很多股東又有爆倉壓力,這樣的市場環境下比較適合部分要約收購。”華泰聯合證券董事總經理勞志明對中國證券報記者表示。

同時,勞志明認為,部分要約收購也是獲取控制權的比較好的一種手段,“通常而言,協議收購是最有效也是最常見的方式。但有些例外情況,比如控股股東沒有出讓控制權的打算或者股權鎖定無法交易,出讓方開價過高讓交易無法達成共識,上市公司股權相對分散,部分要約收購的方式可以有效解決這些問題。”

博弈愈發復雜

部分要約收購在一定程度上可以使圍繞控制權爭奪戰的博弈進行簡化。比如,勞志明指出,在無法協議收購大股東持有的股份下,理論上也可以同諸多持股相對集中的股東進行協議受讓。但同時跟多個股東進行博弈的難度較大,讓協議收購操作非常有難度。部分要約收購就相對比較簡單,能化解多主體博弈的問題。

但是,不同于以舉牌為手段進行的控制權爭奪戰那樣你來我往,由于以部分要約收購進行的控制權爭奪戰不再局限在兩大股東之間,而是加入了中小股東這一新的博弈主體且數量眾多,其在多大程度上接受要約收購將直接左右控制權爭奪戰的走向,因此,以部分要約收購為手段進行的控制權爭奪戰往往使博弈更加復雜化。

例如,在湖北首富閻志部分要約收購漢商集團股權的案例中,15.79元/股的要約收購價較要約公告前一日12.04元/股的收盤價溢價高達31%,但是,由于部分要約收購往往對股價有顯著的支撐作用,漢商集團發布要約收購公告后的最近三個交易日股價大漲29.65%達15.61元/股,接近要約收購價格,這讓大多數中小股東猶豫起來。

除了兩大股東和中小投資者,第三方的加入會讓博弈更加復雜化。比如,去年6月浙民投宣布部分要約收購27.49%股權直指ST生化控制權后,ST生化兩度籌劃重組,并停牌長達三個月。隨后,佳兆業全資子公司航運健康和信達資管深圳分公司又半路殺出,與ST生化第一大股東振興集團結成戰略同盟。

另外,部分要約收購的一大優點是可以設置收購股份的上限和下限,成本相對可控。但是,天風證券指出,盡管目前的市場上暫未出現競爭要約,但是法規規定是可以出現競爭要約的。一旦出現競爭要約,會直接推高股價,進而直線拉升要約收購成本。在這種情況下,圍繞控制權的博弈必將更加復雜化。

謹防套利風險

與基本上沒有溢價率的全面要約收購不同,部分要約收購為了能夠確保成功,要約方往往會給出較高的溢價率,從而使中小股東存在套利的可能。

特別是,在今年二級市場疲軟的情況下,部分要約收購對股價的支撐作用不再那么顯著。統計今年以來的案例會發現,從要約首次披露日到要約起始日,大多數股價下跌或微漲,從要約首次披露日到終止日,部分股價反彈,但仍有上市公司股價下跌。這一方面讓套利成為可能,另一方面也讓部分要約收購的成功率大大提高。

不過,部分要約收購的微妙之處在于,如果接受要約的數量超出發出要約的數量,則要約方按照等比例收購股份,而要約收購結束后股價往往會下跌。所以,即便中小股東按照等比例要約出售的股份賺取了溢價,未能出售的部分也可能因為股價下跌而造成總體收益的虧損,并往往讓中小投資者陷入到“囚徒困境”中。

比如,今年7月,水井坊實控人帝亞吉歐擬以61.38元/股的價格要約收購9912.78萬股股份。但最終預受股份達2.47億股,這意味著,帝亞吉歐將等比例收購預受要約股東約40%股份。如果以8月10日截止日53.09元/股的收盤價計算,40%股份獲15.6%收益,但60%股份在8月20日“解禁”時已跌至42.45元/股。綜合計算,整體虧損約6%。

通常而言,部分要約收購的比例越高,中小股東套利的風險越小甚至可以無風險套利,但這也不絕對。比如,去年6月,廣州基金宣布溢價約20%收購愛建集團30%股權,但到了8月,愛建集團披露的修訂后的要約收購報告書顯示,廣州基金要約收購的股份比例由30%驟減至7.3%,導致套利風險大幅提高。

添信資本認為,套利機會與上市公司股權結構、估值水平、股本數量等都有很大關系。以估值水平為例,添信資本指出,控制權爭奪出現的原因往往是相同的:上市公司價值被低估,或者上市公司發展戰略出現了問題,而且上市公司股權結構分散,控股股東控制權不穩。在這種情況下,投資者接受要約的套利風險相對更小,收益率相對更高。

(文章來源:中國證券報)

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